НМЦ "Аэропрогресс"
оценка стоимости, бизнес-планирование, анализ платежеспособности
бизнес-планирование, анализ платежеспособности, оценка стоимости
начало

о компании

услуги
информация

вопрос-ответ

контакты

поиск
Публикации
Нормативные документы

консултации консультации
(499) 231-64-62, (495) 921-44-46

Сколько стоит Российский авиационный бизнес?

Сколько стоит авиакомпания?   Ответ прост:  75 – 80% от годовой выручки. Подсчитав доход за год всех авиакомпаний РФ, получим стоимость всего российского воздушного транспорта: 3,3 млрд. долл. Много это или мало? Судите сами. Для примера, суммарная стоимость акций всего лишь одной нефтяной компании НК «Юкос» составляет около 19 млрд. долл.

     Александр ФРИДЛЯНД, д.э.н., Татьяна ЧУБУКОВА, к.э.н.

Оценочная деятельность является важным звеном инф­раструктуры  функционирования рыночной экономики. Не­зависимая оценка обеспечивает объективную информацион­ную основу для принятия управленческих решений в сфере хозяйственной деятельности. Существует множество реальных ситуаций, в которых субъекты экономической деятельности могут воспользоваться услугами независимого оценщика для оценки рыночной стоимости интересующего их имущества, бизнеса и иных объектов гражданских прав. Действующее законодательство установило нормативные требования к  юридическим действиям, для осуществления которых оценка имущества с привлечением независимого оценщика является обязательной.  Наиболее  важные из них:

  • отчуждение государственного и муниципального имущества, в т.ч. приватизация;
     
  • отчуждение имущества и коммерческих прав предприятия-должника в рамках реализации процедур, предусмотренных законодательством о банкротстве;
     
  • формирование уставных капиталов предприятий     неденежными средствами;
     
  • размещение или выкуп пакетов акций, иных ценных бумаг акционерных обществ. 

Несмотря на быстрое развитие в РФ рынка оценочных услуг, недостаток опыта и  квалификации, дефицит надежных информационных источников, отсутствие накопленных традиций независимой оценки снижают профессиональный уровень оценочной деятельности, что приводит к многочисленным спорным ситуациям между заказчиками, оценщиками и иными лицами, права которых затрагиваются в связи с использованием результатов оценки.

Важное значение для повышения  качества оценки имеет развитие информационно-методического обеспечения оценочных работ с учетом отраслевой специфики оцениваемого имущества. Создание и развитие статистической базы по реально совершаемым сделкам купли-продажи и публикация информационно-аналитических материалов о ценовых индикаторах и тенденциях в области ценообразования формируют «прозрачный» для участников рынка ценовой диапазон возможной стоимостной оценки имущества (бизнеса), что уменьшает риск принятия ошибочных решений.

Накопленный нами опыт и обобщение статистической информации по рыночной оценке стоимости имущественых комплексов и бизнеса предприятий воздушного транспорта (ВТ) России позволяют предложить авиационному сообществу в качестве ценового индикатора (ориентира) при определении рыночной стоимости (P) авиационного бизнеса или имущественных комплексов, предназначенных для ведения авиационной деятельности, следующую формулу (мультипликатор):   

P = k * S ± Δ, (1)

 где  S – годовой доход (выручка от продажи авиационных перевозок, работ, услуг, без НДС), генерируемый оцениваемым авиационным бизнесом;

 k - мультипликатор «Цена / Доход», определяемый статистически и в настоящее время находящийся на уровне  0,75 ¸ 0,80;

 Δ  -  корректирующие оценку поправки, рассматриваемые ниже.

Статистическая база, послужившая основой построения мультипликатора (1), в основном, включает стоимостные оценки имущества, отчуждаемого в рамках реализации процедур банкротства объединенных авиаотрядов, авиакомпаний, аэропортов. Очевидно, что в этом случае на рыночную стоимость имущества воздействуют два разнонаправленных фактора: неудовлетворительное финансовое состояние бизнеса требует его реорганизации и поэтому ощутимо снижает цену сделки купли / продажи; приобретение бизнеса через процедуру банкротства, как правило, предоставляет покупателю полный контроль над ним, что существенно повышает рыночную стоимость приобретаемого имущества.

В связи с вышеизложенным,  представляется актуальным апробировать применение мультипликатора (1) к оценке рыночной стоимости успешных российских авиапредприятий, не подвергавшихся процедурам банкротства. Для этого, в качестве типичного примера, используем статистические данные о капитализации (суммарной котировочной стоимости всех выпущенных обыкновенных акций) и отношении капитализации к выручке от реализации (P/S ratio), опубликованные на сентябрь 2002 года по двум известным российским авиакомпаниям (соответственно, I – ОАО «Аэрофлот-РАЛ» и II – ОАО «Тюменьавиатранс»): авиакомпания I - капитализация  равна 318,6 млн $;  P/S = 0,24; авиакомпания  II  -  капитализация равна 33,2 млн $;  P/S = 0,24. 

Капитализация акционерного общества определяется по рыночным (биржевым) котировкам миноритарных (небольших, не дающих реального контроля) пакетов обыкновенных акций и поэтому существенно ниже рыночной стоимости компании в целом. Различие между стоимостью компании и стоимостью 100%-го миноритарного пакета акций (капитализацией) определяется скидками:

  • за неконтрольный размер пакета акций (обычно применяется в диапазоне 25¸50% и повышается для стран с низкой корпоративной культурой);
     
  • за недостаточную ликвидность акций (скидка в пределах до 35-50% применяется обычно для закрытых компаний, при низкой интенсивности торгов акциями и низких дивидендах может применяться и к открытым акционерным обществам с понижением процента);
     
  • за недостаточную «информационную прозрачность» финансовой отчетности и процедур корпоративного управления (составляет 10 – 40%).

Учитывая взаимосвязь последних двух групп факторов, а также специфику анализируемых авиакомпаний, используем для стоимостной оценки следующие размеры скидок: скидка за неконтрольный размер пакета – 50%, совместная скидка за недостаточную ликвидность акций и недостаточную прозрачность корпоративных процедур – 40%. Величина соотношения (мультипликатора) «Цена / Доход» и оценка рыночной стоимости  авиакомпаний при этом составляет:

  авиакомпания I →«Цена/Доход»=0,24/((1-0,50)*(1-0,40))= 0,80;

  рыночная стоимость = 318,6/((1-0,50)*(1-0,40)) = 1062 млн $;       

  авиакомпания II →«Цена/Доход»=0,24/((1-0,50)*(1-0,40))=0,80;

  рыночная стоимость = 33,2/((1-0,50)*(1-0,40)) = 111 млн $.   

 

Результаты полностью соответствуют получаемым по формуле (1) данным при k = 0,75-0,80, что указывает на применимость разработанного оценочного мультипликатора при оценке рыночной стоимости как предприятий-банкротов, так и стабильно функционирующих предприятий ВТ.

Применим аналогичную схему расчетов к оценке рыночной стоимости блокирующего (26%) пакета акций рассмотренной выше авиакомпании I. Скидки за недостаточные контроль и ликвидность, как правило, существенно снижаются при покупке блокирующего пакета по сравнению с миноритарным пакетом акций (соответственно, используем для стоимостной оценки следующие размеры скидок: скидка за неконтрольный размер пакета – 30%, совместная скидка за недостаточную ликвидность акций и недостаточную прозрачность корпоративных процедур – 20%).

В итоге рыночная стоимость 26%-го пакета акций авиакомпании I составит 1062 млн.$*0,26*(1-0,30)*(1-0,20)=154 млн.$, что с высокой точностью совпадает с опубликованными данными о стоимости указанного пакета (150 млн $) и также указывает на применимость предложенного оценочного подхода.

Основываясь на формуле (1), можно дать ориентировочную оценку рыночной стоимости всего российского авиационного бизнеса (без учета той его части, которая занята аэронавигационным и аэропортовым обслуживанием иностранных авиаперевозчиков) на уровне около 3,3 млрд $:

1,33 * (120$ * 26 500 000) * k  ≈  3 300 000 000 $,

где для получения приближенной стоимостной оценки приняты, на основе существующей статистики, следующие ориентировочные исходные данные:

120$ - среднестатистическая цена авиаперевозки пассажира российской авиакомпании;

26 500 000 – ориентировочная оценка количества перевезенных за год российскими авиакомпаниями пассажиров;

1,33 -  коэффициент, учитывающий (приближенно) доходы российских авиакомпаний от грузовых перевозок.

На основании опыта (по известным нам реальным ценам сделок купли/продажи бизнеса и имущества предприятий ВТ) погрешность формулы (1) в среднем составляет ±15% и, как правило, не превышает 30-40%  получаемой на основе мультипликатора оценки рыночной стоимости объекта. 

Для уточнения оценки детализируется учет дополнительных факторов, как повышающих, так и понижающих рыночную стоимость объекта. Например, в число понижающих факторов входят воздействие «внеэкономических» (в т.ч. административных) ресурсов, ограничивающих свободу доступа (конкуренцию) покупателей к участию в сделке, и обременение сделки купли/продажи социальными и финансовыми обязательствами, переходящими к покупателю. В числе повышающих факторов отметим переходящие к покупателю устойчивые конкурентные преимущества бизнеса, связанные с его доминированием на рынке и «раскрученностью», а также наличие высокоэффективной управленческой технологии менеджмента и маркетинга и соответствующей эффективной управленческой команды. Например, ГУАП «Пулково» - одно из эффективно функционирующих авиапредприятий с годовой выручкой около 250 млн $ имеет  рентабельность оборота (по чистой прибыли), превышающую усредненные показатели аналогичных российских предприятий не менее, чем на 5-10%. Рыночная оценка влияния рассматриваемых факторов на рост стоимости авиапредприятия составляет около 100 млн $.

В заключение отметим, что ценовой мультипликатор (1) предложен нами не в качестве альтернативы детализированным методикам оценки, основанным на традиционных затратных и доходных подходах, а как дополнительный аналитический инструмент - ценовой индикатор, предназначенный для формирования ориентировочного (возможного) диапазона цен в сделках купли/продажи предприятий (имущественных комплексов) воздушного транспорта.

Статья опубликована: в журнале «Авиаглобус» № 2 (46),
февраль 2003, стр. 34-35

 

 


версия для печати